چشمانداز یکسال آینده بورس؛ رشد اسمی محتمل، رشد واقعی دشوار است – هشت صبح
به گزارش هشت صبح و به نقل از مهر :
خبرگزاری مهر؛ گروه اقتصاد – علی فروزانفر؛ بازار سرمایه ایران در شرایطی پرنوسان و مبهم قرار دارد که رشد شاخصها بیش از آنکه نشانهای قطعی از بهبود بنیادی باشد، زیر سایه تورم، نوسانات ارزی، ریسکهای سیاسی و تغییرات نرخ بهره ارزیابی میشود. در این میان، بررسی نرخ بازده مورد انتظار و اجزای آن، بهویژه تفکیک میان نرخ بدون ریسک و صرف ریسک، اهمیت ویژهای پیدا کرده است؛ زیرا در اقتصاد تورمی ایران، حتی اوراق دولتی نیز لزوماً معادل یک دارایی بدون ریسک واقعی نیستند و نرخ بهره حقیقی منفی میتواند هم بر رفتار سرمایهگذاران و هم بر قیمت داراییهایی مانند سهام، ارز و مسکن اثر بگذارد. از این رو، برای فهم وضعیت فعلی بورس و تشخیص جهت احتمالی آن، باید این متغیرهای بنیادی را در کنار هم دید و از برداشتهای سطحی درباره رشد اسمی بازارها پرهیز کرد.
«محمد نوربخش»، اقتصاددان، تحلیلگر ارشد بازارهای مالی و کارشناس خبره بازار سرمایه در گفتگو با خبرنگار مهر در ابتدا و در گزارش «فرمول پیشبینی بورس در یک سال آینده؛ رشد بازار سهام تا کی ادامه دارد؟» با اشاره به شرایط اقتصاد پس از جنگ، کاهش ارزش پول ملی و بازگشایی ناقص بورس توضیح داد که ارزیابی آینده بازار تنها با نگاه به شاخص کل یا قیمت روز سهام ممکن نیست و باید متغیرهای بنیادی اثرگذار بر ارزش بازار مورد بررسی قرار گیرد.
به گفته وی، ارزش هر سهم و حتی کل بازار سرمایه در نهایت حاصل دو مؤلفه اصلی است؛ سودآوری شرکتها یا Earnings و نسبت قیمت به سود یا P/E.
در بخش دوم و در گزارش «پیش بینی سودآوری شرکتهای بورسی؛ آیا رشد بازار سهام ادامه مییابد؟»، نوربخش به تشریح عوامل اثرگذار بر سودآوری شرکتها پرداخت و توضیح داد که سود بنگاههای بورسی از یک سو به نرخ فروش محصولات و از سوی دیگر به حجم تولید و فروش وابسته است.
وی با اشاره به اثر نرخ ارز، تورم، سیاستهای قیمتگذاری، محدودیتهای انرژی، کمبود گاز و برق، کاهش قدرت خرید مردم و افزایش هزینههای مالی هشدار داد که بسیاری از صنایع با فشار بر سودآوری واقعی مواجه خواهند شد؛ هرچند ممکن است به دلیل تورم و رشد نرخ ارز، سود اسمی آنها افزایش یابد.
در بخش سوم و در گزارش «نسبت P/E سهام؛ عددی که تعیین نمیشود، بلکه به دست میآید» نیز این تحلیلگر بازار سرمایه به سراغ مفهوم P/E رفت و با استفاده از مدل گوردون نشان داد که این نسبت از دل متغیرهایی مانند نرخ تقسیم سود، نرخ رشد سودآوری و نرخ بازده مورد انتظار سرمایهگذاران استخراج میشود.
وی همچنین به یکی از مهمترین خطاهای تحلیلی در اقتصادهای تورمی اشاره کرد و توضیح داد که بخشی از رشد سود شرکتها ناشی از ضعف سیستم استهلاک مبتنی بر بهای تمامشده تاریخی است و الزاماً به معنای خلق ثروت واقعی یا رشد پایدار سودآوری نیست.
بنابراین در سه بخش گذشته محمد نوربخش تلاش کرد چارچوبی منسجم برای تحلیل آینده بورس و بازار سرمایه ارائه کند. حال در بخش آخر، این تحلیلگر بازار سرمایه به سراغ بررسی نرخ بازده مورد انتظار رفته است.
نرخ بازده مورد انتظار چیست و چرا در ارزشگذاری سهام اهمیت دارد؟
به گزارش خبرنگار مهر، محمد نوربخش در ادامه مباحث آموزشی خود به آخرین جزء مهم فرمول ارزشگذاری سهام پرداخت؛ متغیری که در ادبیات مالی با نماد K شناخته میشود و به گفته او یکی از مهمترین عوامل تعیینکننده نسبت P/E در بازار سرمایه است.
وی اظهار کرد: پس از بررسی سود تقسیمی و نرخ رشد سودآوری، باید به سراغ K یا همان حداقل نرخ بازده مورد انتظار سرمایهگذاران برویم. این متغیر تعیین میکند که سرمایهگذار برای پذیرش ریسک یک دارایی، حداقل چه میزان بازده مطالبه میکند.
نوربخش توضیح داد: در علم مالی، نرخ بازده مورد انتظار معمولاً از دو بخش تشکیل میشود؛ نخست نرخ بازده بدون ریسک یا Risk-Free Rate و دوم صرف ریسک یا Risk Premium. به زبان ساده، سرمایهگذار ابتدا انتظار دارد حداقل به اندازه بازده یک سرمایهگذاری کمریسک سود دریافت کند و سپس بابت پذیرش ریسکهای بیشتر، پاداش اضافی نیز مطالبه میکند.
آیا اوراق دولتی ایران واقعاً بدون ریسک هستند؟
این اقتصاددان با اشاره به یکی از مفاهیم مهم مالی گفت: بسیاری از افراد تصور میکنند اوراق دولتی یا اوراق خزانه اسلامی (اخزا) همان نرخ بدون ریسک هستند، اما از نگاه تحلیلی این موضوع محل بحث است.
وی افزود: اگر نرخ سود اوراق دولتی حدود ۴۰ درصد باشد اما تورم انتظاری اقتصاد به مراتب بالاتر از این رقم قرار گیرد، نمیتوان گفت سرمایهگذار در حال دریافت بازده بدون ریسک واقعی است؛ زیرا قدرت خرید او همچنان کاهش پیدا میکند.
نوربخش تأکید کرد: از نگاه اقتصادی، دارایی بدون ریسک باید بتواند حداقل ارزش واقعی سرمایه را حفظ کند. به همین دلیل در شرایط تورمی شدید، تعریف نرخ بدون ریسک پیچیدهتر از آن چیزی است که در ظاهر به نظر میرسد.
ریسکفریریت؛ مفهومی که در ایران با اقتصادهای توسعهیافته تفاوت دارد
وی در ادامه توضیح داد: در اقتصادهای توسعهیافته، بهویژه در ایالات متحده، معمولاً نرخ بازده اوراق خزانه کوتاهمدت دولت آمریکا یا Treasury Bills به عنوان نرخ بدون ریسک در نظر گرفته میشود؛ زیرا احتمال نکول یا عدم ایفای تعهدات این اوراق بسیار ناچیز است.
این تحلیلگر بازارهای مالی افزود: اما در اقتصاد ایران، بسیاری از تحلیلگران ترجیح میدهند هنگام محاسبه نرخ بازده مورد انتظار، علاوه بر نرخهای رسمی، به بازدهی بازارهای جایگزین و رقیب نیز توجه کنند؛ بازارهایی که ریسک نسبتاً پایینی دارند و در عین حال میتوانند ارزش دارایی را در برابر تورم حفظ کنند.
وی خاطرنشان کرد: برای مثال در شرایط خاص اقتصاد ایران، برخی فعالان اقتصادی نگهداری ارز را یکی از گزینههای جایگزین برای حفظ قدرت خرید سرمایه میدانند. به همین دلیل نمیتوان بدون توجه به بازده بازارهای موازی، درباره نرخ بازده مورد انتظار سرمایهگذاران قضاوت کرد.
صرف ریسک ایران پس از جنگ افزایش یافته است
نوربخش سپس به دومین جزء نرخ بازده مورد انتظار یعنی صرف ریسک پرداخت و گفت: صرف ریسک در واقع پاداشی است که سرمایهگذار برای پذیرش ریسک داراییهایی مانند سهام مطالبه میکند.
وی توضیح داد: هرچه نااطمینانیهای سیاسی، اقتصادی و امنیتی بیشتر شود، سرمایهگذاران نیز برای ورود به بازار سهام بازده بالاتری مطالبه میکنند و در نتیجه صرف ریسک افزایش مییابد.
این کارشناس بازار سرمایه افزود: پیش از وقوع جنگ، بسیاری از برآوردها صرف ریسک بازار ایران را در محدوده ۱۳ تا ۱۶ درصد و به طور متوسط حدود ۱۵ درصد ارزیابی میکردند. اما طبیعی است که پس از افزایش ریسکهای سیاسی و اقتصادی، این رقم نیز افزایش پیدا کند.
نوربخش تأکید کرد: البته تعیین عدد دقیق صرف ریسک کار سادهای نیست. بخشی از این موضوع به مدلهای تحلیلی مربوط میشود و بخشی دیگر به نگاه سرمایهگذاران نسبت به آینده و میزان ریسکپذیری آنها بستگی دارد.
چرا افزایش نرخ بهره لزوماً به معنای فشار بر بورس نیست؟
وی در ادامه به یکی از بحثبرانگیزترین موضوعات اقتصاد ایران پرداخت و اظهار کرد: بسیاری از افراد تصور میکنند نرخ بهره افزایش یافته و این موضوع برای بورس منفی است، اما واقعیت این است که باید میان نرخ بهره اسمی و نرخ بهره حقیقی تفاوت قائل شد.
نوربخش توضیح داد: نرخ بهره اسمی همان عددی است که روی اوراق، سپردهها یا تسهیلات مشاهده میشود. اما نرخ بهره حقیقی از کسر تورم انتظاری از نرخ بهره اسمی به دست میآید.
وی افزود: ممکن است نرخ بهره اسمی از ۳۸ درصد به ۴۰ درصد افزایش یافته باشد، اما اگر همزمان تورم انتظاری از ۶۰ درصد به ۹۰ یا ۱۰۰ درصد برسد، در واقع نرخ بهره حقیقی منفیتر شده است.
چرا وامگیرندگان در شرایط تورمی برنده میشوند؟
این اقتصاددان در تشریح اثر نرخ بهره حقیقی منفی گفت: زمانی که تورم انتظاری بسیار بالاتر از نرخ بهره باشد، افرادی که وام دریافت میکنند عملاً از این اختلاف منتفع میشوند.
وی توضیح داد: برای مثال اگر فردی با نرخ ۴۰ درصد تسهیلات دریافت کند اما ارزش داراییهای او همزمان متناسب با تورم ۸۰ تا ۱۰۰ درصدی رشد کند، در عمل بخشی از بدهی او توسط تورم مستهلک میشود.
نوربخش افزود: به همین دلیل میتوان گفت نرخ بهره حقیقی منفی، نوعی مشوق برای خرید داراییها و استفاده از اهرم مالی محسوب میشود و معمولاً موجب افزایش قیمت داراییها در اقتصاد میشود.
عامل پنهانی رشد اسمی بازارها
وی ادامه داد: یکی از مهمترین عواملی که امروز از رشد اسمی بازارهای دارایی حمایت میکند، همین نرخ بهره حقیقی منفی است.
این تحلیلگر بازار سرمایه تأکید کرد: نرخ بهره در ظاهر افزایش پیدا کرده، اما از منظر واقعی کاهش یافته است. به همین دلیل بخشی از رشد قیمت سهام، مسکن، ارز و سایر داراییها را باید در همین موضوع جستوجو کرد.
نوربخش افزود: در چنین شرایطی سرمایهگذاران ترجیح میدهند منابع مالی خود را از داراییهای با درآمد ثابت خارج کرده و به سمت داراییهایی حرکت دهند که احتمال حفظ ارزش پول در آنها بیشتر است.
جمعبندی؛ چرا رشد اسمی با رشد واقعی تفاوت دارد؟
وی در جمعبندی نهایی اظهار کرد: اگر بخواهیم تصویر کلی بازار را ترسیم کنیم، به نظر میرسد سودآوری واقعی بسیاری از شرکتها تحت فشار قرار گرفته است. محدودیت انرژی، افزایش هزینهها، کاهش تقاضا و رشد ریسکهای اقتصادی عواملی هستند که بر سود واقعی شرکتها اثر منفی میگذارند.
نوربخش افزود: از سوی دیگر، افزایش ریسکهای سیاسی و اقتصادی باعث رشد صرف ریسک و در نتیجه کاهش ظرفیت افزایش P/E بازار میشود. همچنین پایداری رشد سودآوری شرکتها نیز با ابهامات جدی مواجه است.
با این حال وی تأکید کرد: یک عامل مهم همچنان از رشد اسمی بازار حمایت میکند و آن نرخ بهره حقیقی منفی است. تا زمانی که تورم انتظاری فاصله قابل توجهی با نرخ بهره داشته باشد، بخشی از نقدینگی به سمت داراییها حرکت خواهد کرد و میتواند موجب رشد ظاهری قیمتها شود.
چشمانداز یکسال آینده؛ رشد اسمی محتمل، رشد واقعی دشوار
این اقتصاددان در بخش پایانی اظهاراتش، خاطرنشان کرد: بر اساس سناریوی فعلی، انتظار نمیرود بازارهای دارایی از جمله بورس در یک سال آینده رشد واقعی قابل توجهی را تجربه کنند. به بیان ساده، احتمال دارد قیمتها از نظر عددی و ریالی افزایش پیدا کنند، اما این رشد لزوماً به معنای افزایش قدرت خرید یا خلق ثروت واقعی نخواهد بود.
وی افزود: در صورتی که روند کاهش ارزش ریال ادامه پیدا کند و نرخ بهره حقیقی همچنان منفی باقی بماند، امکان رشد اسمی در بازارهای دارایی وجود خواهد داشت؛ اما افزایش ریسکهای اقتصادی، محدودیتهای ساختاری، تشدید مداخلات دولتی و کاهش رشد واقعی اقتصاد میتواند مانع از شکلگیری بازدهی واقعی پایدار شود.
نوربخش در پایان اعلام کرد که در گفتگوی بعدی، این چارچوب نظری بر صنایع مختلف بازار سرمایه اعمال خواهد شد تا مشخص شود کدام صنایع و شرکتها در شرایط جدید میتوانند جزو برندگان و کدامیک جزو بازندگان احتمالی اقتصاد و بورس پس از جنگ باشند.
